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    銅行業分析報告:銅礦稀缺性逐漸凸顯,遠期價格空間打開

    2022-12-09


      銅在地殼中的含量約為0.01%,排名第17位,銅主要以化合物的形式存在于各類銅礦中,銅礦是人類從自然界提取精煉銅的原料。世界銅礦資源相對豐富且分布集中度高,隨著勘探、礦石處理技術的進步,銅礦儲量呈現小幅上升的趨勢。美國地質調查局CSGS數據顯示,2021年世界銅礦儲量為8.8億金屬噸,南美洲、北美洲合計占比超60%。分國別看,智利、澳大利亞銅、秘魯儲量分別為2億噸、9300萬噸和7700萬噸,占世界銅資源總儲量的22.75%、10.57%和8.75%,位居世界前三甲。同時,銅礦企業的產量集中度也很高。2021年全球前十大銅礦生產商的產量占全球的43%,其中,智利國家銅業公司占比最大,達8.2%,其次是自由港和嘉能可,占比分別達6.7%和5.5%。
      過去幾年銅礦資本開支不足,遠期新增銅礦數量顯著下降
      從自然界中將銅元素提煉成電解銅,要經歷探礦、采礦、選礦、粗煉、精煉、電解等工序。其中,從探礦到可采礦經歷的時間最長,2010-2019年進入商業化生產的頂級35處頂級銅礦山(23處金礦,10處銅礦)的實證數據顯示,銅礦的平均交付時間為18.4年。其中,勘探與研究的平均所需時間為13.4年,比金礦要長2年,其中一個原因是金礦項目的資金來源比銅項目要好,調查結果顯示銅礦和金礦的草根勘探與后期勘探預算比率平均為1:1.8。理想狀況下,可行性研究完成后不久便可開始報備審批、進行工程設計及采購,然后進入到建設環節,銅礦從可研到礦山建設平均時長1.9年。從建設到投產,銅礦需要3.2年時間。
      通常而言,銅礦企業擴大主動性資本性到銅礦建成間隔5-6年時間,換而言之,即期資本性開支影響5年后新增銅礦產能。與此同時,即期價格影響當期資本性開支意愿。因此,構成了即期銅價決定銅礦企業資本性開支意愿及5年新增銅礦數量的內在聯系。從2000年至今的銅價、銅礦企業資本性開支、銅礦產能增速的數據看,2005-2007年銅價重心沖破6000美元,2009-2011年銅價再上一層樓至8000美元上方,對應刺激了兩波資本性開支的放量,2009年-2011年高投資對應5年后的銅礦產能增速達4%。2015-2020年銅均價基本維持在6000美元上下,銅礦企業資本性開支在500-630億美元附近,銅礦增速對應下調至2%。拆分到更小的時間維度,在2015-2019年銅礦企業資本性開支小幅爬坡,其后受疫情影響資本性開支快速下降,特別是2021年銅均價高于2011年8000美元的背景下,年度資本性開支下滑至520億美元。結合銅礦企業新投礦山投產進度,2022-2023年是新增銅礦的釋放大年,其后新增銅礦釋放增速面臨腰斬。
      銅礦開發品位趨勢性下降,推升開采成本,制約銅礦產量擴張
      全球銅礦品位呈現逐漸下降趨勢,Richard Schodde 2010年報告數據顯示,全球銅礦開采品位從1900年的4%降至2010年1.07%。以Bloomberg收錄的18家海外主要礦企銅礦開采品位的均值看,礦石品位開采下滑更為明顯,從2000年的0.79%下滑至2021年0.43%。銅礦開采品位下滑主要原因一方面新開礦山的礦石品位普遍不如以往,另一方面全球礦山面臨老齡化的問題。在礦石處理技術穩定的背景下,礦石品位下降意味著開采成本的上升,同時雜質過多導致固體廢物排放引發環保問題,進而制約銅礦產量的擴張。
      惡劣天氣、社區沖突、新冠疫情等不可抗力推升銅礦開采干擾率
      銅礦開采過程中會受到惡劣天氣、罷工、社區堵路、技術故障等不可抗力的影響,導致銅礦產量不及預期。Wood Mackenzie用1-銅礦產量/產能,即銅礦產出干擾率來表征銅礦生產受到的負面影響,CRU則將銅礦后續的冶煉生產也考慮進去表征產業鏈產出受到的負面影響。兩家機構的數據均顯示,銅產出干擾率近年明顯爬升。智利作為全球最大的銅礦生產國,2022年1-8月該國銅礦產量254.32萬噸,在去年低基數的基礎上再下降9.89%,礦石品位下滑、水源短缺以及其他暫時性問題是產量大幅縮減的原因。2022年4月11日,受持續13年的嚴重干旱影響,為圣地亞哥主要供水的Maipo和Mapocho兩條河的水位在不斷下降,智利宣布對首都圣地亞哥采取限制供水措施。智利政府估計,在過去30年間,該國的可用水量下降了10%,到2060年,智利北部和中部地區的可用水量將有可能再下降50%。智利日益短缺的水資源,將成為未來制約該國銅礦產出的重要因素之一。銅礦生產作業需要大量淡水,此外,干旱加劇了當地民眾與水資源消耗大戶礦業公司之間的摩擦,也會影響生產。社區沖突對銅礦生產干擾有加重趨勢,位于世界第二大銅產生產國秘魯的全球十大銅礦之一的Las Bambas礦驗證了這點。2022年4月20日起,當地社區要求為社區成員提供工作崗位并要求改組礦山高管,舉行抗議活動,迫使Las Bambas礦停產超50天,是中國五礦資源收購Las Bambas銅礦以來最長的一次停產活動。而據統計,在過去五年的時間里,Las Bambas銅礦已累計停運近400天。
      銅礦產出增速預計在2023年見頂,銅資源稀缺性逐漸顯現
      由于礦石品位下降、干擾率居高等因素不斷推高銅價成本,銅價重心不高,不足以刺激銅礦企業資本性開支大幅提升,對應2017-2019年資本性開支爬坡見頂,2022-2023年是全球銅礦釋放大年,對應新增銅礦增量為61萬噸、83萬噸,增幅在2023年達到4.7%的峰值后下行。從2022-2026年全球新建規模項目看,年產能大于10萬噸的項目15個,年產能在5萬噸至10萬噸的項目22個,2023年后難得見有年產超30萬噸的大型礦山,多以中小型礦山為主。從新建礦山項目進展狀態看,2024-2026年規模以上型礦山多數處于probable和possible,Committed項目少,這無疑推升了增量的不確定性。根據銅礦項目排產,考慮新建投產、擴產+爬產及考慮復產、項目進展狀態引入項目類型調節項,在5%礦山產出干擾的水平情形下進行預估,2023-2026年全球新增銅礦增量分別為83萬噸、48萬噸、24萬噸、32萬噸,增速在2023年達4.7%后下滑至1.2%,與精煉銅消費增速將形成劈叉,銅資源稀缺性逐漸顯現,將體現在對銅價的推升上。
      粗煉瓶頸漸漸打開,精煉銅供應增長與銅礦增長接近一致
      2022年粗煉環節存瓶頸,逐漸步入以新換舊提升產能利用率時代
      2022年全球粗煉產能為24622千噸,較2021年減少239千噸,為1998年至今唯一負增長的年份。一方面,包括美國Hayden、印度Ghatsila、我國煙臺國潤等粗煉產能退出市場;另一方面,美國shelby、我國大冶的新增項目兌現不足,導致產能負增。2022年全球粗銅產量為19051千噸,產能利用率為77%,比2021年提升兩個百分點。粗煉產能負增,而原有運行產能中的部分產能因經營不善而被迫停產,導致粗煉產能緊張,與銅精礦增量不匹配。2022年銅礦增量為61.2萬噸,粗銅產量增量39.3萬噸,意味著約有22萬噸銅礦過剩,無法像精煉銅端傳導,由此,精礦加工費TC得以不斷走高。2023-2026年在建擬投產粗煉產能分別為875千噸、2050千噸、1355千噸、250千噸,其中,確認的項目占比40%,其余60%兌現面臨一定不確定性。同時,綜合舊項目的退出來看,2023-2026年全球粗銅冶煉產能仍將繼續小幅收縮,產能利用率將進一步提升至81%。2023年隨著2022年11月新投的40萬噸項目逐漸達產、另外,經營不善的兩家冶煉廠完成債務重組后,粗煉能力有所提升,銅礦端的增量能更好的向銅精礦傳導。
      粗煉瓶頸打開,改善銅礦向精煉的傳導,精煉銅2023年供應增速提升至3.3%
      2022年全球精煉產能為35355千噸,產能利用為72%,較上2021年提升三個百分點。與粗煉產能相似,精煉產能2021年達到頂峰,盡管2022-2026年總計有3850千噸在建擬投產精煉產能,基本夠填補老產能的退出,以產能利用率提升來滿足精煉銅產量提升需求。2022年由于粗煉環節出現一定干擾,使得銅精礦增量未全部體現在精煉銅增量上,2022年全球精煉銅產量24738千噸,同比增長2.2%。預計2023年全球精煉銅產量25547千噸,增速提升至3.3%。2024-2026年全球精煉銅增速在1.2-1.7%水平,大體與銅礦增速一致。
      銅消費:新舊動能轉換,消費增速中樞有望提升
      新能源高速增長,弱化傳統領域消費占比
      中國用銅結構有較大優化空間,新能源領域消費擴展有望弱化電力電網在消費中的占比。中國各終端行業銅消費中電力電網行業占比較高;2020年中國各終端行業銅消費中,電力占比49.4%,其余分散在空調制冷(16.3%)、交通(9.2%)、電子(6.9%)、建筑(8.3%)等領域。全球各終端行業銅消費結構較為平均,全球各終端行業銅消費中,分散在建筑(28%)、電力電網(28%)、消費品(21%)、交通(12%)、機械(11%)等領域。對比發達國家的用銅結構,中國的用銅結構有較大優化空間,現有的新能源相關的光伏、風電、新能源汽車等用銅新領域正在高速發展,新消費擴展有望弱化電力電網在消費中的占比。
      光伏領域用銅需求:預計2026年達到126萬噸
      在光伏領域,銅主要應用于連接器、電纜、逆變器等部位。根據國際可再生能源署數據顯示,全球光伏平準化度電成本已從2010年的37美分/KWh降至2020年的9美分/KWh,降幅高達76%;成本持續下降驅動光伏市場不斷擴張,2011年全球光伏市場新增裝機量30GW,2021年增長至170GW,年均復合增長率19%;根據中國光伏行業協會數據,預計2026年全球光伏市場新增裝機量將達到285GW-345GW;根據國際銅業協會數據,光伏領域單位耗銅量為4噸/兆瓦。據此測算,2021年全球光伏建設耗銅量為68萬噸,預計2026年全球光伏建設耗銅量約為114萬噸-138萬噸,年均復合增長率11%-15%。
      風電領域用銅需求:預計2026年達到105.5萬噸
      在風電領域,銅主要用于電纜(集電器電纜、配電電纜和塔筒電纜)、發電機、變壓器等部位。根據國際可再生能源機構數據,2010-2019年,陸上風電發電成本下降35%,海上風電下降29%,預計到2030年,陸上風電發電成本將比2018年再下降25%,海上風電成本將比2018年再降55%。成本持續下降驅動風電市場不斷擴張,2011年全球風電市場新增裝機量40GW,2021年增長至93.6GW,年均復合增長率9%;根據全球風能理事會(GWEC),預計2026年全球風電市場新增裝機量將達到128.8GW;根據國際銅業協會數據,陸上風電平均用銅強度為6噸/兆瓦,海上風電平均用銅強度為15噸/兆瓦。據此測算,2021年全球風電建設耗銅量為75.2萬噸,預計2026年全球風電建設耗銅量約為105.5萬噸,年均復合增長率7%。
      新能源汽車領域用銅需求:預計2026年達到198.3萬噸
      在新能源汽車領域,銅主要用于電機、電池、充電樁、充電線等部位。根據國際能源署數據,2012年全球新能源汽車銷量為12萬輛,2020年增長至299萬輛,年均復合增長率50%;根據國際銅研究組織數據,新能源汽車單位用銅量為83千克/輛;我們預計2026年全球新能源汽車銷量將達到2250萬輛,對應耗銅量約為186.8萬噸;預計新能源汽車充電樁耗銅量約為11.5萬噸,兩者合計為198.3萬噸,年均復合增長率30%。
      供需平衡:新能源接棒推動消費追趕供應,2023年后供需持續向好
      2021年新能源領域耗銅量為197.2萬噸,在碳中和政策的助推下,預計2026年全球新能源領域耗銅量將增加至426.1萬噸,年均復合增長率17%;2021年全球耗銅量為2446.2萬噸,預計2026年將增加至2720.0萬噸,年均復合增長率2%。預計伴隨新能源領域消費擴展,2025年全球銅供需將重回緊缺狀態。價格方面,2023年銅價遭遇供需過剩與宏觀貨幣收緊、經濟衰退的共同壓力,預計LME三個月銅均價在7500美元,全球銅礦現金成本90分位線5600美元構成下方價格的強支撐。隨著供需格局的持續改善,2024-2026年銅價重心不斷回升,預計為8100美元、8600美元、9500美元。



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