銅：供需動態分析及行情展望

　　今年一季度產量并不樂觀，甚至同比下滑8.2％。智利和秘魯因為品質和社區堵路等影響，導致產量并不樂觀。但今年現貨成交的TC/RC延續了去年的上漲趨勢，除了買賣雙方對礦區寬松達成一致外，也因為山東冶煉廠自3月份停產后，往市場額外拋售了30萬噸的銅精礦，加速了TC/RC的快速上揚。復產之后，又將TC/RC從80中位拉到了78，但我們并不擔心TC和RC會回到此前的60低位，因為全球礦山新建產能會在今年2季度開始發力，比如Kamoa-Kakula的新建等，將在下半年逐漸顯現。我們對后期供應認為會是小幅過剩，并且我們了解到國內的中色大冶有40萬噸的項目，原計劃6月12日投料，但因為華東地區疫情導致部分設備沒有到達，投料計劃被迫延遲，在一定程度上堅定買方信心。下半年礦山可能會給冶煉廠施壓，因為要為明年的談判長單做準備，但我們認為回撤的最大幅度能達到70中低位，很難回到60低位，因為我們認為礦山整體偏寬松，并且根據調研，冶煉端缺口并不大。
　　3季度國內粗銅供應量堪憂，后市加工費偏悲觀
　　粗銅進口量維持在較高水平，前期南非德班港口的影響有限，整體進口量企穩。但前期德班港的影響或將在5、6月顯現，加上三季度非洲部分檢修，后續進口陽極板或將小幅回落。并且下半年電解產能的擴張速度遠遠比預期的粗鏈產能擴張得快，加上目前廢銅的緊張格局，也讓國內，尤其是南方地區，廢銅產出的供應量受到影響。所以后期粗銅偏緊的狀態可能比礦更值得擔憂，加工費有繼續回落的空間。
　　冶煉廠集中檢修及年內突發停產，致使國內電解銅產量受到損傷
　　冶煉廠每年都有檢修計劃，計劃內的檢修對平衡表的影響并不大，除了突發事件的影響，冶煉廠希望儲備陽極銅來應對檢修造成的損傷，但存在資金占用和是否有貨源調配的問題，檢修時間過長會使得電解銅產量損失加大。今年檢修對電解銅的影響較大，疊加二季度的集中檢修，二季度以來電解銅產量呈現持續下降的態勢，5月份電解銅產量調研錄得81.92萬噸，可能會創下年內新低，我們估計6月也難以回到相對高位的水平，根據我們的調研，估計7月份后才會有明顯的增長，屆時國內供應壓力也會有所增大。從冶煉端看，如果沒有突發事件，生產積極性較高，因為硫酸價格居高不下，可以為冶煉廠帶來豐厚利潤，生產1噸電解銅要產生3噸硫酸，硫酸成本約100元/噸，而根據調研，硫酸價格約800-900元/噸，從單噸利潤看，有的冶煉廠利潤可以達到3000元/噸，在近幾年處于高位。
　　2022進口盈虧鮮有打開，加劇國內現貨市場緊張格局
　　2022年電解銅進口窗口長期關閉，使得1-4月進口累計下滑4.18％，這給了國內冶煉廠出口的機會。上海在封鎖期間，港口出現了貨物堆積，倉庫提貨出現困難，流通一直不暢。根據我們調研，近期疫情好轉，海運相對好轉，碼頭提貨也逐步正常，根據近期調研，前期港口貨物堆積的情況已經大有好轉。目前上海倉庫實施輪崗制，貿易商需要預約就可以出入庫了，效率明顯提升，5月初進口比價打開一段時間，后續電解銅進口量有望回升。
　　再生銅供應短缺，對精煉銅替代優勢并不明顯
　　因為疫情原因，國內再生銅產出不是很理想，根據調研，由于近年銅的大行情，大多數供貨商的再生銅庫存已經售空了。前期再生銅進口利潤倒掛，1-4月再生銅進口下滑將近11％，但4月下旬進口窗口已經打開，后續進口量或許會有一定回升。我們認為海外率先放開，對廢銅的需求是有所回升的，海外貨源供給增量整體有限，僅靠進口量回升還是難以打破國內緊張格局。
　　低庫存支撐現貨高升水及高月差結構，短期內仍將維持近強遠弱結構
　　國內80％庫存在上海，中國每年進口300多萬噸電解銅，60％以上都是在上海報關進口，所以上海前期封鎖明顯阻礙了電解銅的供應，再加上國內冶煉廠集中檢修尚未結束、進口銅增量不明顯，使得國內庫存處于低基數。再生銅總體供應總量不佳，當銅處于偏弱震蕩趨勢時，再生銅供應較往年顯得更為緊張，市場價格偏貴，對精銅的替代優勢明顯縮減，使得滬銅06和07合約呈現近強遠弱的局面。近期鋁錠重復質押問題也對銅產生了一定影響，上海電解銅現貨升水下降很快，上海貿易商比較擔心發票問題，有瘋狂調降、升水出貨的問題，恐慌情緒引發的拋售問題還需后續觀察。如果銅也出現了類似鋁重復質押倉單的問題，整個市場影響就不好說了，因為貿易蓄水池的作用會被嚴重削弱，會有更多現貨被動流到下游消費，造成價格增加，對供應產生不利影響。
　　目前國內電解銅產量增長主要驅動力仍是銅精礦供應增加，但遠看近看各不同
　　目前雖然說電解銅的增量還是銅精礦供應增加，但可以發現再生銅的變化其實也比較大。目前中國粗煉產能釋放快于精煉產能，因為銅礦不是可再生資源，會存在壓力和風險，但對于粗銅和陽極板來說壓力會小一些，畢竟廢銅未來增量會比礦可觀，也符合目前全球雙碳經濟發展背景，這也是為什么越來越多的企業關注再生市場。當下廢銅會是我們下半年監控基本面的重要點。
　　疫情影響銅消費弱于同期水平，關注后市刺激政策兌現
　　整個4月，由于上海封鎖，國內特別是江浙地區因為疫情影響，物流效率極低，手續繁瑣，面臨缺銅生產的困境，拉開了上海和江浙地區電解銅的價差。從整體銅材開工率看，4月同比去年下滑了16-17％，5月可能下滑6-7％，6月我們認為難以回到正常水平，不排除點狀疫情對物流的干擾。精銅桿周度開工率在上幾周收窄，再加上下游回暖，開工率有所轉暖，但持續性有待考究，特別是端午節前調研反應備貨不足，甚至導致銅板企業停產放假，節后下游仍舊持續疲軟，預計本周銅板開工率還會面臨下滑。
　　2022H1基建刺激經濟難尋發力點，電源與電網端口投資增速劈叉
　　2022年國家電網計劃投資額超過5000億，但同樣要考慮到原材料價格上漲，所帶來的耗銅量并沒有多么可觀。雖然國家近期再次重申加大電網投入，包括盡早開工八項特高壓工程、一批500千伏以下的電網項目，但特高壓本身并不用到銅材，只有配電站才用到，但總量是極少的，而500千伏以下的項目后續有待觀察，此外還提到要在沙漠、戈壁推動去建一批光伏，這些政策主攻特高壓和配電網以及清潔能源方面。隨著電源投資比重的提升，清潔能源對銅還是會保持比較好的增長態勢，因為疫情導致的部分訂單延后的現象也會從6、7月開始陸續發運。傳統的電網項目也會在2季度迎來集中交貨期，多數企業也表示下半年國網訂單將有所增長，但耗銅量是否超預期，多數企業還是表示不是很明朗。國網去年表示在十四五期間投入2.23萬億元的總量，南網投資6700億，加起來平均每年5800億，整個投資水平處于比較高的位置。但是其中可能會有一些約束條件，國網在傳統基建看不到新增長，但在新基建，比如特高壓，還是能看到明顯的增長，但是原材料價格高企也會導致延時、落實晚的問題。
　　地產對銅消費拉動呈下行趨勢，長期拖累家電等相關行業
　　房地產主要幾個指標都是負增長，雖然國家的救市政策不斷，但疫情好轉后，地產仍處于磨底的階段，新訂單回升的量較為有限。根據調研，多數開發商拿地不足，加上回款難，開發商拿地意愿較低，新開工面積持續低迷，消費支撐持續走弱。因為房地產走弱，下調了年增長預期，雖然復工復產后，7月會迎來裝修旺季，但多數企業表示訂單較往年可能有所縮水。再看和地產關聯較強的家電方面，受地產拖累，家電行業內需比較低迷，各家電同比增長都是朝下的狀態，其中空調下滑幅度最大，累計同比下滑32％。隨著產能恢復，國內出口的紅利也在逐漸消失，家電出口訂單明顯下滑，2022年某大型家電企業出口訂單下滑30％。此外，2022年以來，東南亞一些國家陸續放寬了入境限制，他們的產能在不斷恢復，廣東地區也有訂單外流的現象，同樣是復工復產的背景，家電不論是內需還是外供都是不及往年。
　　傳統汽車及電子行業表現萎靡，新能源相關行業則保持良好韌性
　　受疫情影響，4月汽車產銷同環比大幅下滑，但新能源汽車產量還是保持著同比正增長，4月增長了40％多，滲透率也在不斷提升。5月以來，新能源相關板塊在資本市場已經率先回暖了，特別是上海產業鏈和相關車企的復工復產也是有希望在6月恢復到往期水平，另一方面影響相關企業的動力電池的原材料價格也出現了回落，預計下半年供需關系會得到良好的回轉，行業拐點已經明顯來臨了。隨著疫情好轉，芯片短缺對電子行業的影響有所減弱，但終端消費電子消費還是比較疲軟，除了鋰離子電池和太陽能電池，計算機、手機等同比都是處于負增長狀態。復工復產的端口，除了基建相關相對緩解外，其他領域似乎并沒有太大的改善跡象，出口方面也沒有明顯改善，從全球看，歐洲消費回落的問題也是越來越值得關注，北美未來是否能繼續保持韌性也是不確定的。對于三季度消費我們保持環比增長的預期，但中長期看找不到一個相對的亮點去支撐銅消費走強，雖然新能源消費還是比較強韌的，但還是難以抵消回落帶來的沖擊。
　　貨幣流動性繼續收縮+基本面面臨壓力，2022年H2銅價面臨壓力
　　7月份之后，國內供應端壓力會越來越大，而消費端看不到太大的亮點，新能源權重較低，難以成為拉動銅消費的引擎。歐美方面，國內下行壓力較大，需求疲軟，后續關注美國加息和縮表的力度和廢銅供應的干擾。對于銅價，中長期我們維持偏空的觀點，有希望回到6萬5。短期看國內強現實存在，下游消費轉好預期加上上海復工復產和全國范圍內經濟維穩的支撐，提振銅價有所反彈，但中長期全球縮進貨幣政策，國內GDP增速放緩，銅的基本面會有供應過剩的因素，對銅價維持偏空的看法。
　　牛市不在，多頭策略已不再占優
　　匯報人：中信建投期貨張維鑫
　　一、看空銅價的宏觀邏輯支撐
　　疫情
　　疫情是壓制經濟的最主要因素，導致現在的經濟基礎和經濟狀態弱于疫情前。新增的病例明顯改變了很多經濟活動和人們的生活方式。從2020年疫情爆發之后，美國平均勞動參與率的明顯下滑，從之前接近64％的勞動參與率下降到現在62％左右，而且現在沒有看到回暖跡象。
　　勞動生產力函數里勞動力是一個關鍵的正向指標，勞動力的下降它必然影響整個經濟的潛在增速，只要疫情還沒有消失，這個經濟基礎都會相較疫情前減弱。
　　通脹壓力
　　目前通脹壓力巨大，回落需要較長時間。美國的通脹達到了過去40年新高，歐洲達到歐盟成立以來的歷史高點。從CRB現貨金屬指數指標分析可以看出，它的走勢跟美國的PPI走勢已經分差了一年多的時間，它可能指示著未來PPI會下降，也意味著可能通脹見頂的跡象，但即使通脹見頂，回落也是需要一個過程的，需要更長的時間，而且回落的過程中對于經濟增長也有制約的效應，對于消費的沖擊較大，高漲的通脹制約經濟增長，對以消費為主的歐美經濟具有直接沖擊。
　　貨幣緊縮
　　加息政策對于宏觀經濟產生抑制作用。每一次加息周期內，PMI基本都出現了見頂回落行為。這其實本身就表明了加息確實是對經濟是有抑制作用的，對于本次加息，更大的擔憂在于利率加的太快而經濟對于資金成本的反應是相對而言比較慢的，如果突然在幾個月之內就把利息加到一個比較高的水平，整個經濟層面反應過來的時候，這個影響已經比較深了。加息對經濟擴張有明顯制約效應，過快的加息將使得這種效應在未來某個時候集中體現。
　　每一次縮表之后的經濟增速都有明顯的一個下滑。2017-2018年按照這個規律顯性外推，如果2022年啟動縮表，則2023年經濟增長將承壓?，F在變成了經濟下行的同時還在緊縮貨幣，我們很難對未來產生一個樂觀的一個看法。
　　地緣政治
　　地緣政治風險方面，首先是俄烏沖突以及其對于歐洲的直接沖擊和對于其他地區的間接影響，其次是中美之間的博弈。在現在這個時間節點，中美兩國之間的關系其實是很難得到一個明顯的緩和。一旦在經濟形勢稍微好轉的情況下，美國可能還會有進一步的舉措，尤其是當它的中期選舉之后做更多的一些事情去阻礙中國的崛起。
　　人口、技術創新
　　人口方面，全球的勞動力人口在20世紀80年代以后已經持續放緩，疫情之后導致人口增長進一步放緩?？萍紕撔孪∩?，互聯網紅利減弱，整個生產效率是也沒有提高，即使沒有疫情，從經濟增速長周期來看，可能也是處于一個疲軟的階段。
　　二、看空銅價的輔助研究及指標
　　制造業PMI趨勢下行
　　銅價與PMI的關系開始修復。12月份之后PMI往下銅價往上，4月份之后有了一定的修復。這種修復肯定是要持續的，但是有兩種途徑?？赡苁荘MI反彈往上走，可能是銅價往下跌。我們認為銅價下跌的可能性更大。PMI的反彈的這種支撐其實是不夠的，歐美的這種消費信心指數，商業信心指數沒辦法支撐PMI去往上走。再加上貨幣政策的影響，都難得出這樣一個就是說PMI往上走去修復銅的一個關系，所以更有可能是銅價往下走，修復與PMI之間的一個關系。
　　美元強勢周期
　　美元指數本身跟銅是一個負相關的關系。在美聯儲貨幣緊縮的背景下，疊加全球經濟景氣下行的一個背景，美元會迎來一個強勢周期。這就意味著銅在未來可能都會面臨一個強美元的狀態，強美元背景下，銅價上漲的可能性很低。
　　美國房地產周期見頂
　　美國房地產見頂，領先銅價。去年4月份和11月份美國房地產的新屋銷售數量和新屋銷售價格都出現了見頂跡象?？赡茉谖磥砟骋粋€時刻，就是幾個月之內進入熊市的信號。
　　美國庫存周期迎來拐點
　　美國制造業庫存環比增速回正之后，多數時候是下行，同時指引銅價進入下行周期。目前整個制造業的庫存回正，銅按照這樣一個指示信號，未來進入一個熊市。
　　現在我們認為它由被動去庫切換到了主動補庫，供應鏈已經有一定的恢復。從這個短周期的演變角度來講，美國的經濟會有一個偏弱，美國經濟作為全球經濟龍頭，美國經濟走弱之后，其他經濟體也受到明顯拖累，出口可能會面臨更大壓力。
　　三、看空銅價的基本面邏輯支撐
　　根據基本面的供需判斷，我們認為供給有余力保持穩定，甚至是增長。
　　TC/RC趨勢反彈指引銅礦供應增加，TC的趨勢跟原生銅的增速呈明顯正相關的關系。TC往上走意味著銅礦就原生成的供應增速會提高。2012-2013年，銅礦的資本開支是一個高峰。我們也認為它指引著2022年左右會是一個投產高峰。
　　需求端我們認為不太樂觀，傳統需求端成為拖累。包括建筑用銅、建筑線纜、家電行業都是比較悲觀的。目前我國銷售面積已經達到高點，未來存在下滑的趨勢。
　　投資方面：電網穩定，電源增長，制造業投資回落。制造業利潤開始回落，未來制造業企業投資的積極性會下降，目前新基建規模還小，沒有辦法成為主力軍；傳統基建已經是處于飽和狀態，很難長期維持高增長。全年來看，不會出現高增長。消費電子板塊同樣比較悲觀，電腦、智能手機并有特別大的技術突破，整個市場就是一個存量市場。
　　四、銅市場主要矛盾分析及行情策略建議
　　銅價為什么跌不動？
　　當前主要矛盾是經濟下行是否會兌現以及兌現的程度，市場上絕大多數人對經濟前景不樂觀，但悲觀程度有差異，而疑慮在于疫情形勢是否改善。經濟已經下行較長時間、國內正在推進刺激。此外另一個矛盾點是經濟下行預期與基本面韌性，經濟并非面臨危機式下行，供給面臨不確定性，總需求有回暖預期，庫存仍然處在低位。
　　銅市場交易邏輯也發生了切換。在2022年4月20日以前銅交易邏輯為：強現實&；不那么弱的預期；2022年4月20日以后則是：不那么強的現實&；弱預期；現在則是：改善的現實&；修復的預期。
　　銅價未來怎么走？
　　即使是銅價未來會進入熊市，它的下跌形式會參考2012年-2015年下行的趨勢，下跌但并非崩潰式的下跌，實際上會呈現一個重復震蕩下行，中樞會不斷的下移。如果從時間截點的判斷上講，下一次應該是在7、8月份出現一次下行行情的一個拐點，在6月份乃至7月份可能會比較偏強的過程。具體能到多高，還要關注這國內復工復產之后能消化多少庫存。但即使反彈也很難去突破之前75000-76000的高度，我們甚至認為它73000以后，就會面臨一定的一個壓力，出現一個比較大的一個寬幅振動的。
　　在策略建議上面，2022年4月份以前乃至甚至更早，我們所有的建議都是認為應該持有一個多頭的底倉在未來，我們認為更多的持有銅的一個空頭配置。在反彈的情況下應該去布局空單，當然下跌到一定程度的時候，除非是一個有套期保值需求的企業，可以去做一定的買入多頭，單純從資產配置的角度來講，建議一直持有空單。
　　上中下游企業如何應對？
　　基于前面的判斷，考慮到一些貿易企業可能本身帶有一定的投機屬性，我們認為未來最好的一個策略還是去保留空頭的一個敞口去壓住價格的下跌。那么除了中游之外，上游企業我們認為賣出套期保值將迎來一個黃金周期。上游礦山、冶煉企業、廢銅回收企業應該加強價格風險管理。
　　買入套保，保存波段性機會，大趨勢向下可能會導致高價收購的銅未來面臨虧損風險，買入躺平策略不再有效，重復“下跌反彈”，超跌后下游迎來機會。下游更多的是一些階段性的買入套期保值機會。大趨勢向下，所以過去兩年那種買入躺平的策略不再有效。那么在這種重復下跌反彈的過程中，超跌就是每一次下跌創新低之后，只要有一定的穩定的跡象，下游企業，尤其是生產企業，純粹從成本的角度來講是可以去布局一定的買入的。因為我們認為它的下跌不是持續下跌，而是會不斷重復下跌—反彈—下跌—反彈的過程。